, boerse-express
Rupp: Ende des "Quantitative Easing" birgt Korrekturpotential
Auf der Seite 16 des aktuellen Halbjahresberichtes der britischen Land Securities findet sich folgendes Zitat des CEO Francis Salway:
"Investment property pricing may reach a turning point ahead of the rental markets, and the yield gap between property yields and gilts or cash on deposit can be expected to stimulate some buying interest."
Quelle: http://www.landsecurities.com/websitefiles/Annual_Report_2009.pdf
Dem interessierten Immoaktieninvestor sei hierbei auch der Chart auf derselben Seite empfohlen. Dieser zeigt eindrucksvoll, dass die Differenz zwischen der Rendite auf fünfjährige GB Staatsanleihen und der "property equivalent yield" so groß ist wie nie. Land Securities weist z.B. eine durchschnittliche Portfoliorendite von satten 7,5% aus (siehe Seite 139 im HJB 09), während fünfjährige Staatsanleihen gerade mal 2,8% bringen.
Sind Immobilienaktien daher trotz der eindrucksvollen Kursrallye seit Mitte März 2009 also noch historisch billig? JEIN - denn es stellt sich die Frage, wie sich diese Lücke von derzeit ca. 4,5%-5% wieder auf ihren historischen Durchschnittswert von 2%-3% anpasst. Steigen die Realrenditen aus Staatsanleihen massiv, könnte sich diese scheinbar historisch günstige Kaufopportunität schnell als Trugschluss herausstellen.
Vieles deutet darauf hin, dass sich in den meisten westlichen Ländern, Dank der Notenbank Interventionen, eine Anleihenblase von historischem Ausmaß entwickelt hat, deren Platzen einen massiven Kollateralschaden für die betroffenen Volkswirtschaften und deren Immobilienmärkte verursachen könnte.
Dass das Kurstief im EPRA fast auf den Tag genau erreicht wurde an dem die Bank of England die Druckpresse anwarf - Notenbanker nennen es euphemistisch "quantitative easing" - ist kein Zufall! Was aber, wenn diese künstliche Unterstützung wegfällt bzw. der Markt ein natürliches Gleichgewicht erzwingt? Einiges spricht dafür, dass die aktuelle Politik der Notenbanken (insbesondere der US FED und der BoE) früher oder später massivste Konsequenzen haben wird. An dieser Stelle sei hier die Lektüre von Prof. L. Mises empfohlen (Ökonom der österreichischen Schule), der diese Art der Geldpolitik immer scharf kritisierte.
"The beginning of the end for nearly every debt-ridden country has always been the attempt to pay for past expenditures with newly-minted money. It always starts innocently enough and seems like the right thing to do, but soon the programs grow and grow, and eventually the currency of the country is destroyed."
L. Mises
Nun wird von Befürwortern einer "Politik des leichten Geldes" immer argumentiert, dass dieses gedruckte Geld ja nicht in der Wirtschaft ankommt, da die Banken ja nur Überschussreserven anhäufen, der Geldschöpfungsmultiplikator aber durch die restriktive Kreditvergabe weiterhin massiv fällt. Solange dies so sei und sich keine Inflationstendenzen zeigen würden, könnten und sollten die Notenbanken weiter alles monetarisieren was sonst (zumindest nicht zu diesem Preis) keine Käufer fände. Stellt sich nun die Frage, ob es für diese kurzsichtige Politik eine Exitstrategie gibt.
Für an Geldpolitik interessierte Leser hier ein kurzer Exkurs zur aktuellen Bilanz der US FED: http://www.federalreserve.gov/Releases/H41/Current/h41.pdf
Unter den Aktiva findet man mittlerweile 968 Mrd. Mortgage Backed Securities (die FED plant bis Ende März 2010 insgesamt 1,25 Billionen dieser Papiere mit frisch gedrucktem Geld zu kaufen). Aber auch sonst findet sich u.a. allerhand "Schrott" wie eine Kreditlinie für AIG oder die CDOs von Bear Stearns (Maiden Lain I-III). Um die Geldmenge wieder abzuschöpfen, müsste die FED diese Schrottpapiere auf den Markt werfen und könnte somit diesem wieder Liquidität entziehen. Fragt sich nur zu welchem Preis? Die FED bilanziert nicht nach US-GAAP und weist keine Marktwerte aus; de facto sind diese Papiere aber weit weniger wert - man kann diese Geldmenge also gar nicht mehr entziehen. Interessant ist es auch einen Blick auf die "Maturity Distribution" dieser MBS Papiere zu werfen - alle angekauften Papiere haben eine Laufzeit von über zehn Jahre! Sollte das allgemeine Zinsniveau ansteigen, dann hätte die FED horrende Verluste alleine aufgrund der hohen Duration dieser Papiere zu realisieren. Letztendlich müsste das US Finanzministerium wieder Eigenkapital nachschießen um einen Bankrott der Bank zu vermeiden. Problem ist nur, dass das Zinsniveau nur aufgrund der massiven Notenbankkäufe so niedrig ist. Stoppt diese ihre Käufe, steigt das Zinsniveau und die MBS Papiere können nicht mehr zum ursprünglichen Preis verkauft werden. Die US FED (genauso wie die BoE) hat sich also in eine Ecke manövriert aus der sie nicht mehr herauskommt. Die bisher vom FOMC vorgeschlagenen Maßnahmen, wie man die Geldmenge trotzdem wieder abschöpfen könnte (REPOs, Zinsen auf die Überschussreserven, etc.), verzögern nur das Erreichen eines natürlichen Marktgleichgewichtes, verhindern können sie es aber nicht.
"There is no means of avoiding the final collapse of a boom brought about by credit expansion. The alternative is only whether the crisis should come sooner as the result of a voluntary abandonment of further credit expansion, or later as a final and total catastrophe of the currency system involved."
L. Mises
Zweites großes Problem sind die explodierenden Staatsdefizite, die nur mehr mit Hilfe der Druckerpresse finanziert werden können. Alleine das US Treasury muss im Jahr 2010 schätzungsweise 3 Billionen USD am Kapitalmarkt unterbringen, um einerseits die reifenden Staatspapiere zu refinanzieren und andererseits die immer größeren Ausgaben finanzieren zu können. Bis 2019 wird überdies gar nicht mit einem Überschuss gerechnet, obwohl selbst die verheerende Prognose auf geradezu lachhaft optimistischen Annahmen basiert! Interessierte finden hier den Link zur Schätzung: http://www.cbo.gov/budget/data/econproj.pdf
Stellt sich die Frage, wer soll diese Papiere denn nun zu überteuerten Preisen kaufen? Steigt die Sparquote der US-Bürger wächst das US-Handelbilanzdefizit weniger stark und damit auch die chinesischen Währungsreserven. Aber selbst wenn die Chinesen wollten, könnten sie derartige Defizite auf Dauer nicht finanzieren. Deren Bereitschaft dies zu tun scheint zudem auch immer mehr zu schwinden. Ein Blick auf deren Bestände (http://www.treas.gov/tic/mfh.txt) zeigt, dass diese seit einigen Monaten auf hohem Niveau (798,9 Mrd.) stagnieren! Wer außer den Notenbanken soll diesen weltweiten Angebotsüberhang an Staatsanleihen nun absorbieren? Tun diese es nicht, beginnen die Zinsen explosionsartig zu steigen und lösen damit einen erneuten Kapitalmarktkollaps aus. Mittel- bis langfristig sollte man sich als Anleger daher auf deutlich höhere Inflationsraten einstellen.
Aber zurück zum eigentlichen Thema: Ist es ratsam in diesem Umfeld Immobilienaktien zu kaufen? Mit Sicherheit ist es besser sein Geld in Aktien mit Sachwertcharakter zu investieren, als völlig überteuerte Staatsanleihen die eine nominelle Rendite bezahlen zu kaufen. Bei der Auswahl der Immobilienaktien sollte man sich u.a. aber folgende Fragen stellen:
1) Kann das Unternehmen Inflation mittels Indexierung der Mieten auch wirklich weitergeben? 2) Wie konjunktursensibel ist das Geschäftsmodell? 3) Wie langfristig sind die ausstehenden Finanzierungen und wie zinssensitiv ist das operative Ergebnis (Hedgingquote)? 4) Wie stark reagiert der NAV auf Veränderungen des Marktzinsniveaus?
Der 3BG-Immo ist nun dazu übergegangen verstärkt defensive Titel mit hoher Dividendenrendite einzusammeln und wird, sollte sich der aktuelle Markttrend als gewaltige Bärenmarktrallye herausstellen, versuchen rechtzeitig (bei Trendbruch) das Marktrisiko (Beta-Risk) mittels EPRA Futures abzuhedgen. Tritt dieses Szenario ein, kann immer noch, sofern der Manager das richtige Händchen bei der Einzeltitelauswahl bewiesen hat ein ordentlicher Alpha-Spread erwirtschaftet werden.
Mit dieser strategischen Option wurde Mitte des Jahres 2010 auf das Bedürfnis vieler Anleger reagiert, die nicht nur die Einzeltitelauswahl, sondern letztendlich die eigentlich wichtigste Entscheidung - bin ich im Aktienmarkt investiert oder nicht - ihrem Fondsmanagement überlassen wollen.
"Investment property pricing may reach a turning point ahead of the rental markets, and the yield gap between property yields and gilts or cash on deposit can be expected to stimulate some buying interest."
Quelle: http://www.landsecurities.com/websitefiles/Annual_Report_2009.pdf
Dem interessierten Immoaktieninvestor sei hierbei auch der Chart auf derselben Seite empfohlen. Dieser zeigt eindrucksvoll, dass die Differenz zwischen der Rendite auf fünfjährige GB Staatsanleihen und der "property equivalent yield" so groß ist wie nie. Land Securities weist z.B. eine durchschnittliche Portfoliorendite von satten 7,5% aus (siehe Seite 139 im HJB 09), während fünfjährige Staatsanleihen gerade mal 2,8% bringen.
Sind Immobilienaktien daher trotz der eindrucksvollen Kursrallye seit Mitte März 2009 also noch historisch billig? JEIN - denn es stellt sich die Frage, wie sich diese Lücke von derzeit ca. 4,5%-5% wieder auf ihren historischen Durchschnittswert von 2%-3% anpasst. Steigen die Realrenditen aus Staatsanleihen massiv, könnte sich diese scheinbar historisch günstige Kaufopportunität schnell als Trugschluss herausstellen.
Vieles deutet darauf hin, dass sich in den meisten westlichen Ländern, Dank der Notenbank Interventionen, eine Anleihenblase von historischem Ausmaß entwickelt hat, deren Platzen einen massiven Kollateralschaden für die betroffenen Volkswirtschaften und deren Immobilienmärkte verursachen könnte.
Dass das Kurstief im EPRA fast auf den Tag genau erreicht wurde an dem die Bank of England die Druckpresse anwarf - Notenbanker nennen es euphemistisch "quantitative easing" - ist kein Zufall! Was aber, wenn diese künstliche Unterstützung wegfällt bzw. der Markt ein natürliches Gleichgewicht erzwingt? Einiges spricht dafür, dass die aktuelle Politik der Notenbanken (insbesondere der US FED und der BoE) früher oder später massivste Konsequenzen haben wird. An dieser Stelle sei hier die Lektüre von Prof. L. Mises empfohlen (Ökonom der österreichischen Schule), der diese Art der Geldpolitik immer scharf kritisierte.
"The beginning of the end for nearly every debt-ridden country has always been the attempt to pay for past expenditures with newly-minted money. It always starts innocently enough and seems like the right thing to do, but soon the programs grow and grow, and eventually the currency of the country is destroyed."
L. Mises
Nun wird von Befürwortern einer "Politik des leichten Geldes" immer argumentiert, dass dieses gedruckte Geld ja nicht in der Wirtschaft ankommt, da die Banken ja nur Überschussreserven anhäufen, der Geldschöpfungsmultiplikator aber durch die restriktive Kreditvergabe weiterhin massiv fällt. Solange dies so sei und sich keine Inflationstendenzen zeigen würden, könnten und sollten die Notenbanken weiter alles monetarisieren was sonst (zumindest nicht zu diesem Preis) keine Käufer fände. Stellt sich nun die Frage, ob es für diese kurzsichtige Politik eine Exitstrategie gibt.
Für an Geldpolitik interessierte Leser hier ein kurzer Exkurs zur aktuellen Bilanz der US FED: http://www.federalreserve.gov/Releases/H41/Current/h41.pdf
Unter den Aktiva findet man mittlerweile 968 Mrd. Mortgage Backed Securities (die FED plant bis Ende März 2010 insgesamt 1,25 Billionen dieser Papiere mit frisch gedrucktem Geld zu kaufen). Aber auch sonst findet sich u.a. allerhand "Schrott" wie eine Kreditlinie für AIG oder die CDOs von Bear Stearns (Maiden Lain I-III). Um die Geldmenge wieder abzuschöpfen, müsste die FED diese Schrottpapiere auf den Markt werfen und könnte somit diesem wieder Liquidität entziehen. Fragt sich nur zu welchem Preis? Die FED bilanziert nicht nach US-GAAP und weist keine Marktwerte aus; de facto sind diese Papiere aber weit weniger wert - man kann diese Geldmenge also gar nicht mehr entziehen. Interessant ist es auch einen Blick auf die "Maturity Distribution" dieser MBS Papiere zu werfen - alle angekauften Papiere haben eine Laufzeit von über zehn Jahre! Sollte das allgemeine Zinsniveau ansteigen, dann hätte die FED horrende Verluste alleine aufgrund der hohen Duration dieser Papiere zu realisieren. Letztendlich müsste das US Finanzministerium wieder Eigenkapital nachschießen um einen Bankrott der Bank zu vermeiden. Problem ist nur, dass das Zinsniveau nur aufgrund der massiven Notenbankkäufe so niedrig ist. Stoppt diese ihre Käufe, steigt das Zinsniveau und die MBS Papiere können nicht mehr zum ursprünglichen Preis verkauft werden. Die US FED (genauso wie die BoE) hat sich also in eine Ecke manövriert aus der sie nicht mehr herauskommt. Die bisher vom FOMC vorgeschlagenen Maßnahmen, wie man die Geldmenge trotzdem wieder abschöpfen könnte (REPOs, Zinsen auf die Überschussreserven, etc.), verzögern nur das Erreichen eines natürlichen Marktgleichgewichtes, verhindern können sie es aber nicht.
"There is no means of avoiding the final collapse of a boom brought about by credit expansion. The alternative is only whether the crisis should come sooner as the result of a voluntary abandonment of further credit expansion, or later as a final and total catastrophe of the currency system involved."
L. Mises
Zweites großes Problem sind die explodierenden Staatsdefizite, die nur mehr mit Hilfe der Druckerpresse finanziert werden können. Alleine das US Treasury muss im Jahr 2010 schätzungsweise 3 Billionen USD am Kapitalmarkt unterbringen, um einerseits die reifenden Staatspapiere zu refinanzieren und andererseits die immer größeren Ausgaben finanzieren zu können. Bis 2019 wird überdies gar nicht mit einem Überschuss gerechnet, obwohl selbst die verheerende Prognose auf geradezu lachhaft optimistischen Annahmen basiert! Interessierte finden hier den Link zur Schätzung: http://www.cbo.gov/budget/data/econproj.pdf
Stellt sich die Frage, wer soll diese Papiere denn nun zu überteuerten Preisen kaufen? Steigt die Sparquote der US-Bürger wächst das US-Handelbilanzdefizit weniger stark und damit auch die chinesischen Währungsreserven. Aber selbst wenn die Chinesen wollten, könnten sie derartige Defizite auf Dauer nicht finanzieren. Deren Bereitschaft dies zu tun scheint zudem auch immer mehr zu schwinden. Ein Blick auf deren Bestände (http://www.treas.gov/tic/mfh.txt) zeigt, dass diese seit einigen Monaten auf hohem Niveau (798,9 Mrd.) stagnieren! Wer außer den Notenbanken soll diesen weltweiten Angebotsüberhang an Staatsanleihen nun absorbieren? Tun diese es nicht, beginnen die Zinsen explosionsartig zu steigen und lösen damit einen erneuten Kapitalmarktkollaps aus. Mittel- bis langfristig sollte man sich als Anleger daher auf deutlich höhere Inflationsraten einstellen.
Aber zurück zum eigentlichen Thema: Ist es ratsam in diesem Umfeld Immobilienaktien zu kaufen? Mit Sicherheit ist es besser sein Geld in Aktien mit Sachwertcharakter zu investieren, als völlig überteuerte Staatsanleihen die eine nominelle Rendite bezahlen zu kaufen. Bei der Auswahl der Immobilienaktien sollte man sich u.a. aber folgende Fragen stellen:
1) Kann das Unternehmen Inflation mittels Indexierung der Mieten auch wirklich weitergeben? 2) Wie konjunktursensibel ist das Geschäftsmodell? 3) Wie langfristig sind die ausstehenden Finanzierungen und wie zinssensitiv ist das operative Ergebnis (Hedgingquote)? 4) Wie stark reagiert der NAV auf Veränderungen des Marktzinsniveaus?
Der 3BG-Immo ist nun dazu übergegangen verstärkt defensive Titel mit hoher Dividendenrendite einzusammeln und wird, sollte sich der aktuelle Markttrend als gewaltige Bärenmarktrallye herausstellen, versuchen rechtzeitig (bei Trendbruch) das Marktrisiko (Beta-Risk) mittels EPRA Futures abzuhedgen. Tritt dieses Szenario ein, kann immer noch, sofern der Manager das richtige Händchen bei der Einzeltitelauswahl bewiesen hat ein ordentlicher Alpha-Spread erwirtschaftet werden.
Mit dieser strategischen Option wurde Mitte des Jahres 2010 auf das Bedürfnis vieler Anleger reagiert, die nicht nur die Einzeltitelauswahl, sondern letztendlich die eigentlich wichtigste Entscheidung - bin ich im Aktienmarkt investiert oder nicht - ihrem Fondsmanagement überlassen wollen.