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Brezinschek: Marktausblick Rentenmärkte
USA
Die abgelaufene Woche fiel aus Datensicht enttäuschend aus. Mit dem ISM Index für das Verarbeitende Gewerbe ging der Wochenauftakt gleich einmal schief. Dieser sackte um 3,8 auf 49,7 Punkte ab und fiel damit erstmals seit Juli 2009 unter die kritische 50-Punkte-Marke (niedrigste Schätzung bei Bloomberg war 50,5 Punkte). Massgeblich dazu beigetragen hat die Auftragseingangskomponente, welche mit -12,3 Punkten den zweitstärksten Rückgang der letzten 30 Jahren aufwies. Nur nach den Terroranschlägen vom 11. September 2001 war das Minus im Oktober 2001 noch grösser. Das Pendant für den Dienstleistungsbereich sank ebenfalls merklich um 1,6 auf 52,1 Punkte. Beide Stimmungsbarometer zeigen damit nur noch ein konjunkturelles Tempo von annualisiert weniger als 2 % p.q. an. Und tatsächlich lassen die „harten“ Konjunkturdaten für das zweite Quartal bis dato nur einen Zuwachs der Wirtschaftsleistung von annualisiert 1,5 % p.q. erwarten. Erfreulich ist dagegen der Rückgang bei den Erstanträgen auf Arbeitslosenhilfe. Diese sanken in der abgelaufenen Woche um 14 Tsd. auf 374 Tsd. Ebenso ermutigend war der kräftige Anstieg der ADP Beschäftigung. Mit 176 Tsd. wuchs diese im Juni erheblich stärker als in den beiden letzten Monaten. Die Vorzeichen für den heutigen Arbeitsmarktbericht, das Datenhighlight der Woche, standen also äusserst günstig. Die hohen Erwartungen wurden aber erneut bitter enttäuscht. Mit 80 Tsd. stieg die Beschäftigung den dritten Monat in Folge netto um weniger als 100 Tsd. an. Zwar war es erneut der Staat, der auf der Bremse stand (-4 Tsd.), allerdings wurden auch in der Privatwirtschaft lediglich 84 Tsd. Stellen aufgebaut und damit 90 Tsd. weniger als laut ADP zu erwarten gewesen wäre. Laut Haushaltsumfrage wurden 128 Tsd. Arbeitsplätze geschaffen. Die Arbeitslosenquote stagnierte bei 8,2 %.
In der nächsten Woche stehen lediglich Konjunkturdaten aus der zweiten Reihe auf dem Programm. Grössere Aufmerksamkeit dürfte wohl nur das vorläufige Verbrauchervertrauen der Universität von Michigan auf sich ziehen (Fr). Wir rechnen mit einer Stagnation des Stimmungsbarometers auf Vormonatsniveau. Wichtig mit Blick auf die BIP-Zahlen für das zweite Quartal sind die am Mittwoch anstehenden Handelsbilanzdaten für Mai. Das Handelsbilanzdefizit dürfte sich leicht auf USD 49,5 Mrd. eingeengt haben und damit unter dem Durchschnitt des ersten Quartals 2012 liegen (USD 50,3 Mrd.). Schliesslich steht nächste Woche auch der erste Teil der monatlichen Daten zur Preisentwicklung an. Den Auftakt machen die Importpreise (Do), gefolgt von den Erzeugerpreisen (Fr). In beiden Fällen rechnen wir aufgrund günstiger Basiseffekte mit einem spürbaren Rückgang der Vorjahresrate - der Ölpreisrückgang (WTI) fiel im Juni 2012 mit 12,8 % p.m. erheblich stärker aus als im Juni 2011 (-4,1 % p.m.). Interessant dürfte dieses Mal auch das Zinssitzungsprotokoll des FOMC vom 20. Juni sein (Mi). Es sollte weiteren Aufschluss darüber geben, wie weit die Stimmung im geldpolitischen Rat bereits Richtung QE3 geht.
Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen zuckelte in der abgelaufenen Woche ganz langsam nach unten und lag kurz nach der Veröffentlichung des Arbeitsmarktberichtes bei 1,55 %. Im Wochenschnitt lag die Rendite damit knapp unter 1,6 % und damit quasi genauso hoch wie im Schnitt der Vorwoche. Nächste Woche dürfte es mit der Rendite tendenziell weiter abwärts gehen. Der schwache Arbeitsmarktbericht dürfte den Spekulationen um ein baldiges Eingreifen der US-Notenbank neue Nahrung geben. Wir rechnen daher damit, dass die Renditen auf US-Staatsanleihen auch in den nächsten Monaten äusserst niedrig bleiben werden. Die Anzeichen dafür, dass sich die Konjunktur weiter eintrübt sind so gross, dass wir spätestens um den Jahreswechsel 2012/13 mit einer neuen Runde Quantitative Easing durch die Fed rechnen. Angesichts der enttäuschenden Arbeitsmarktentwicklung sind Schritte der Notenbanker aber sogar schon für die nächste Sitzung am 1. August wahrscheinlich. Zudem wurden in Sachen Euro-Schuldenkrise immer noch keine Schritte beschlossen, die uns einer Lösung der zugrundeliegenden Probleme näher bringen. Es wird daher immer wieder zu neuen Eskalationsstufen kommen, die den Druck auf US-Renditen hoch halten.
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EUROZONE
In der abgelaufenen Woche standen weniger Daten, als vielmehr die Zinssitzung der EZB im Vordergrund. Die EZB senkte wie allseits erwartet den Hauptrefinanzierungssatz um 25 Bp auf 0,75 % sowie den Spitzenrefinanzierungssatz auf 1,50 %. Darüber hinaus reduzierten sie aber wie zwar von uns, offenbar allerdings nicht von der Mehrheit der Marktteilnehmer erwartet, auch den Einlagesatz auf 0,0 %. EZB-Präsident Draghi rechtfertigte die Absenkung der Leitzinsen mit der Materialisierung konjunktureller Risiken. Ausserdem sei die Inflationsrate auf einem erkennbaren Abwärtstrend und werde spätestens 2013 wieder unter 2 % p.a. sinken. Wir halten die Senkung des Hauptrefinanzierungssatzes für einen eher symbolischen Schritt. Positive Effekte auf die Realwirtschaft erwarten wir uns keine, da die Zinssenkung zum einen viel zu gering ist, das Zinsniveau zum zweiten ohnehin bereits äusserst niedrig ist und die Geldmarktsätze - 3- und 6-Monats- Euribor - drittens schon seit geraumer Zeit spürbar unter dem Hauptrefinanzierungssatz liegen. Interessanter ist die Wirkung der Senkung des Einlagensatzes auf 0 %. Theoretisch haben Finanzinstitute nun noch weniger Anreiz, Geld über Nacht bei der EZB zu parken. Zuletzt waren dies täglich bis zu EUR 800 Mrd. Wünschenswert wäre, wenn dieses Geld nun zurück in den Finanzkreislauf fliessen würde und sich somit die angespannte Lage am Interbankenmarkt beruhigt. Ob dies passieren wird weiss aber selbst die EZB nicht, wie Mario Draghi offen zugab. Wir halten eine solche Entwicklung für unwahrscheinlich. Das Misstrauen zwischen den Banken bzw. die Zurückhaltung bei der Kreditvergabe an Private in einigen Ländern dürften so gross sein, dass zahlreiche Institute ihr Geld auch ohne Verzinsung bei der Notenbank hinterlegen werden.
Auch in der kommenden Woche werden Konjunkturdaten im Hintergrund stehen. Von Interesse ist lediglich die Veröffentlichung von Industrieproduktionsdaten für den Monat Mai. Im Eurozone-Aggregat dürfte der Output nach dem kräftigen Produktionsrückgang im April wieder angestiegen sein. Deutlich mehr Aufmerksamkeit wird das am Montag stattfindende Eurogruppe-Treffen auf sich ziehen. Auf diesem gilt es die Details des Hilfspakets für den spanischen Bankensektor zu konkretisieren und die Beschlüsse des jüngsten EU-Gipfels voranzutreiben. Im Hinblick auf letztere traten bereits erste politische Unstimmigkeiten zu Tage, die den kurzfristig entfachten Optimismus umgehend einen Dämpfer versetzten. So kündigten Finnland und die Niederlande an, dass sie dem Ankauf von (spanischen und italienischen) Staatsanleihen durch die EU-Rettungsschirme am Sekundärmarkt nicht zustimmen wollen. Der Einsatz dieser Instrumente erfordert bei EFSF und ESM aber grundsätzlich Einstimmigkeit. Nur im Rahmen des ESM könnten beide Länder (gemeinsam 7,5 % Stimmenanteil) im Falle eines von EZB und EU Kommission definierten „Notfalls“ überstimmt werden. Dies wäre unserer Ansicht nach aber auf Dauer politisch nicht tragbar. Am anstehenden Eurogruppe- Treffen ist eine Überwindung der politischen Gräben unwahrscheinlich. Demzufolge sollte sich schon bald wieder Enttäuschung darüber breit machen, dass neben dem limitierten Volumen der EU-Schutzschirme vor allem der mangelnde politische Konsens unter den Eurozone-Ländern deren flexiblen Einsatz im Wege steht.
Tatsächlich ist am Sekundärmarkt in den letzten Tagen ein Grossteil der Gipfelkorrektur bei spanischen und italienischen Staatsanleihen bereits wieder verpufft und deutsche Renditen liegen deutlich tiefer als vor dem EU-Gipfel. In den kommenden Tagen halten wir eine Fortsetzung dieser Renditetrends für wahrscheinlich. Einzig Irland könnte nachhaltig von den jüngsten Gipfel-Entscheidungen profitieren, da eine nachträgliche Anwendung der neuen Regeln zur Bankenrekapitalisierung auf Irland wahrscheinlich scheint, und das Land damit seine Position als Aushängeschild des aktuellen EU-Kurses weiter festigen könnte. Dazu passt, dass die Iren sich vergangenen Donnerstag erstmals seit zwei Jahre wieder erfolgreich an den Primärmarkt gewagt haben. Bei der Auktion dreimonatiger Schatzanweisungen wurden EUR 500 Mio. eingesammelt und der zu zahlende Zinssatz lag mit 1,8 % p.a. liegt deutlich unter jenem, den Italien und Spanien derzeit bieten müssen.
Am Primärmarkt begeben in der kommenden Woche die Niederlande, Deutschland, Italien und Belgien Anleihen. Deutschland, Frankreich, Griechenland und Italien emittieren Geldmarktpapiere.
Die abgelaufene Woche fiel aus Datensicht enttäuschend aus. Mit dem ISM Index für das Verarbeitende Gewerbe ging der Wochenauftakt gleich einmal schief. Dieser sackte um 3,8 auf 49,7 Punkte ab und fiel damit erstmals seit Juli 2009 unter die kritische 50-Punkte-Marke (niedrigste Schätzung bei Bloomberg war 50,5 Punkte). Massgeblich dazu beigetragen hat die Auftragseingangskomponente, welche mit -12,3 Punkten den zweitstärksten Rückgang der letzten 30 Jahren aufwies. Nur nach den Terroranschlägen vom 11. September 2001 war das Minus im Oktober 2001 noch grösser. Das Pendant für den Dienstleistungsbereich sank ebenfalls merklich um 1,6 auf 52,1 Punkte. Beide Stimmungsbarometer zeigen damit nur noch ein konjunkturelles Tempo von annualisiert weniger als 2 % p.q. an. Und tatsächlich lassen die „harten“ Konjunkturdaten für das zweite Quartal bis dato nur einen Zuwachs der Wirtschaftsleistung von annualisiert 1,5 % p.q. erwarten. Erfreulich ist dagegen der Rückgang bei den Erstanträgen auf Arbeitslosenhilfe. Diese sanken in der abgelaufenen Woche um 14 Tsd. auf 374 Tsd. Ebenso ermutigend war der kräftige Anstieg der ADP Beschäftigung. Mit 176 Tsd. wuchs diese im Juni erheblich stärker als in den beiden letzten Monaten. Die Vorzeichen für den heutigen Arbeitsmarktbericht, das Datenhighlight der Woche, standen also äusserst günstig. Die hohen Erwartungen wurden aber erneut bitter enttäuscht. Mit 80 Tsd. stieg die Beschäftigung den dritten Monat in Folge netto um weniger als 100 Tsd. an. Zwar war es erneut der Staat, der auf der Bremse stand (-4 Tsd.), allerdings wurden auch in der Privatwirtschaft lediglich 84 Tsd. Stellen aufgebaut und damit 90 Tsd. weniger als laut ADP zu erwarten gewesen wäre. Laut Haushaltsumfrage wurden 128 Tsd. Arbeitsplätze geschaffen. Die Arbeitslosenquote stagnierte bei 8,2 %.
In der nächsten Woche stehen lediglich Konjunkturdaten aus der zweiten Reihe auf dem Programm. Grössere Aufmerksamkeit dürfte wohl nur das vorläufige Verbrauchervertrauen der Universität von Michigan auf sich ziehen (Fr). Wir rechnen mit einer Stagnation des Stimmungsbarometers auf Vormonatsniveau. Wichtig mit Blick auf die BIP-Zahlen für das zweite Quartal sind die am Mittwoch anstehenden Handelsbilanzdaten für Mai. Das Handelsbilanzdefizit dürfte sich leicht auf USD 49,5 Mrd. eingeengt haben und damit unter dem Durchschnitt des ersten Quartals 2012 liegen (USD 50,3 Mrd.). Schliesslich steht nächste Woche auch der erste Teil der monatlichen Daten zur Preisentwicklung an. Den Auftakt machen die Importpreise (Do), gefolgt von den Erzeugerpreisen (Fr). In beiden Fällen rechnen wir aufgrund günstiger Basiseffekte mit einem spürbaren Rückgang der Vorjahresrate - der Ölpreisrückgang (WTI) fiel im Juni 2012 mit 12,8 % p.m. erheblich stärker aus als im Juni 2011 (-4,1 % p.m.). Interessant dürfte dieses Mal auch das Zinssitzungsprotokoll des FOMC vom 20. Juni sein (Mi). Es sollte weiteren Aufschluss darüber geben, wie weit die Stimmung im geldpolitischen Rat bereits Richtung QE3 geht.
Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen zuckelte in der abgelaufenen Woche ganz langsam nach unten und lag kurz nach der Veröffentlichung des Arbeitsmarktberichtes bei 1,55 %. Im Wochenschnitt lag die Rendite damit knapp unter 1,6 % und damit quasi genauso hoch wie im Schnitt der Vorwoche. Nächste Woche dürfte es mit der Rendite tendenziell weiter abwärts gehen. Der schwache Arbeitsmarktbericht dürfte den Spekulationen um ein baldiges Eingreifen der US-Notenbank neue Nahrung geben. Wir rechnen daher damit, dass die Renditen auf US-Staatsanleihen auch in den nächsten Monaten äusserst niedrig bleiben werden. Die Anzeichen dafür, dass sich die Konjunktur weiter eintrübt sind so gross, dass wir spätestens um den Jahreswechsel 2012/13 mit einer neuen Runde Quantitative Easing durch die Fed rechnen. Angesichts der enttäuschenden Arbeitsmarktentwicklung sind Schritte der Notenbanker aber sogar schon für die nächste Sitzung am 1. August wahrscheinlich. Zudem wurden in Sachen Euro-Schuldenkrise immer noch keine Schritte beschlossen, die uns einer Lösung der zugrundeliegenden Probleme näher bringen. Es wird daher immer wieder zu neuen Eskalationsstufen kommen, die den Druck auf US-Renditen hoch halten.
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EUROZONE
In der abgelaufenen Woche standen weniger Daten, als vielmehr die Zinssitzung der EZB im Vordergrund. Die EZB senkte wie allseits erwartet den Hauptrefinanzierungssatz um 25 Bp auf 0,75 % sowie den Spitzenrefinanzierungssatz auf 1,50 %. Darüber hinaus reduzierten sie aber wie zwar von uns, offenbar allerdings nicht von der Mehrheit der Marktteilnehmer erwartet, auch den Einlagesatz auf 0,0 %. EZB-Präsident Draghi rechtfertigte die Absenkung der Leitzinsen mit der Materialisierung konjunktureller Risiken. Ausserdem sei die Inflationsrate auf einem erkennbaren Abwärtstrend und werde spätestens 2013 wieder unter 2 % p.a. sinken. Wir halten die Senkung des Hauptrefinanzierungssatzes für einen eher symbolischen Schritt. Positive Effekte auf die Realwirtschaft erwarten wir uns keine, da die Zinssenkung zum einen viel zu gering ist, das Zinsniveau zum zweiten ohnehin bereits äusserst niedrig ist und die Geldmarktsätze - 3- und 6-Monats- Euribor - drittens schon seit geraumer Zeit spürbar unter dem Hauptrefinanzierungssatz liegen. Interessanter ist die Wirkung der Senkung des Einlagensatzes auf 0 %. Theoretisch haben Finanzinstitute nun noch weniger Anreiz, Geld über Nacht bei der EZB zu parken. Zuletzt waren dies täglich bis zu EUR 800 Mrd. Wünschenswert wäre, wenn dieses Geld nun zurück in den Finanzkreislauf fliessen würde und sich somit die angespannte Lage am Interbankenmarkt beruhigt. Ob dies passieren wird weiss aber selbst die EZB nicht, wie Mario Draghi offen zugab. Wir halten eine solche Entwicklung für unwahrscheinlich. Das Misstrauen zwischen den Banken bzw. die Zurückhaltung bei der Kreditvergabe an Private in einigen Ländern dürften so gross sein, dass zahlreiche Institute ihr Geld auch ohne Verzinsung bei der Notenbank hinterlegen werden.
Auch in der kommenden Woche werden Konjunkturdaten im Hintergrund stehen. Von Interesse ist lediglich die Veröffentlichung von Industrieproduktionsdaten für den Monat Mai. Im Eurozone-Aggregat dürfte der Output nach dem kräftigen Produktionsrückgang im April wieder angestiegen sein. Deutlich mehr Aufmerksamkeit wird das am Montag stattfindende Eurogruppe-Treffen auf sich ziehen. Auf diesem gilt es die Details des Hilfspakets für den spanischen Bankensektor zu konkretisieren und die Beschlüsse des jüngsten EU-Gipfels voranzutreiben. Im Hinblick auf letztere traten bereits erste politische Unstimmigkeiten zu Tage, die den kurzfristig entfachten Optimismus umgehend einen Dämpfer versetzten. So kündigten Finnland und die Niederlande an, dass sie dem Ankauf von (spanischen und italienischen) Staatsanleihen durch die EU-Rettungsschirme am Sekundärmarkt nicht zustimmen wollen. Der Einsatz dieser Instrumente erfordert bei EFSF und ESM aber grundsätzlich Einstimmigkeit. Nur im Rahmen des ESM könnten beide Länder (gemeinsam 7,5 % Stimmenanteil) im Falle eines von EZB und EU Kommission definierten „Notfalls“ überstimmt werden. Dies wäre unserer Ansicht nach aber auf Dauer politisch nicht tragbar. Am anstehenden Eurogruppe- Treffen ist eine Überwindung der politischen Gräben unwahrscheinlich. Demzufolge sollte sich schon bald wieder Enttäuschung darüber breit machen, dass neben dem limitierten Volumen der EU-Schutzschirme vor allem der mangelnde politische Konsens unter den Eurozone-Ländern deren flexiblen Einsatz im Wege steht.
Tatsächlich ist am Sekundärmarkt in den letzten Tagen ein Grossteil der Gipfelkorrektur bei spanischen und italienischen Staatsanleihen bereits wieder verpufft und deutsche Renditen liegen deutlich tiefer als vor dem EU-Gipfel. In den kommenden Tagen halten wir eine Fortsetzung dieser Renditetrends für wahrscheinlich. Einzig Irland könnte nachhaltig von den jüngsten Gipfel-Entscheidungen profitieren, da eine nachträgliche Anwendung der neuen Regeln zur Bankenrekapitalisierung auf Irland wahrscheinlich scheint, und das Land damit seine Position als Aushängeschild des aktuellen EU-Kurses weiter festigen könnte. Dazu passt, dass die Iren sich vergangenen Donnerstag erstmals seit zwei Jahre wieder erfolgreich an den Primärmarkt gewagt haben. Bei der Auktion dreimonatiger Schatzanweisungen wurden EUR 500 Mio. eingesammelt und der zu zahlende Zinssatz lag mit 1,8 % p.a. liegt deutlich unter jenem, den Italien und Spanien derzeit bieten müssen.
Am Primärmarkt begeben in der kommenden Woche die Niederlande, Deutschland, Italien und Belgien Anleihen. Deutschland, Frankreich, Griechenland und Italien emittieren Geldmarktpapiere.